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Tras el arreglo con los holdouts y la finalización del default Argentina recuperó una valiosa herramienta que le da tiempo para reordenar los desequilibrios macroeconómicos heredados. También es un buen instrumento para compensar las minorías parlamentarias. Sin embargo, que haya una elevada demanda de deuda argentina también puede ser un motivo de preocupación ya que históricamente ha sido alta la tentación de utilizar esta herramienta y postergar indefinidamente la corrección de los desequilibrios. El bajo nivel de endeudamiento tiene que ser la palanca que permita financiar la transición fiscal. El riesgo es excederse y convertirse en la clásica Argentina.

A comienzos de año la corrección fiscal se presentaba como un enorme desafío. Pero ahora la situación es mucho más compleja porque se perdieron recursos y se adicionaron gastos. El déficit fiscal primario pasará de 4,1% del 2015 a 4,8% del PBI en 2016. En 2017 entendemos que el Gobierno priorizará las elecciones y optará por darle mayor impulso a la economía por lo que estimamos un déficit primario de 5,3% del PBI.

La disminución del déficit fiscal presenta algunos factores estructurales que limitan los grados de libertad del Tesoro y son prácticamente independientes a cualquier contexto macro. En los próximos años las cuentas fiscales sufrirán un deterioro de 3% del PBI por el crecimiento del gasto en seguridad social (movilidad jubilatoria y Programa de Reparación Histórica) y por la pérdida de recursos (cesión de recursos a provincias y baja de retenciones). Dejando todo lo demás constante, estos factores estructurales determinan que el déficit primario quedaría en los niveles actuales de 5% PBI a pesar de lograr eliminar totalmente los subsidios. Así, para alcanzar el objetivo de equilibrio fiscal en 5 años (2022) se necesita que el resto de los gastos (excluyendo subsidios y seguridad social) bajen 5% del PBI entre 2017 y 2022. Si asumimos que se mantiene fijo el gasto de capital en 2% del PBI, el resto del gasto corriente que sería de 7% del PBI habría que bajarlo a 2% del PBI para alcanzar la meta cuando históricamente tuvo un piso de 4% del PBI. Esto demostraría que aún en un escenario de crecimiento económico y eliminación completa de los subsidios es imposible alcanzar el equilibrio fiscal en 2022.

Por lo tanto, la meta de equilibrio fiscal hay que correrla para más adelante. Presentamos dos escenarios más moderados de reducción del déficit primario para analizar luego el impacto en los indicadores de deuda y poder determinar si son sostenibles. Suponemos 2 senderos convergentes del resultado primario en 10 años a partir de 2017: “sendero de austeridad” alcanzando un resultado equilibrado en 2027 y “sendero de gradualismo” con déficit primario de 2% del PBI en 2027 (congruente con un resultado operativo primario en equilibrio). Al mismo tiempo, planteamos 2 escenarios macroeconómicos uno de crecimiento y otro de estancamiento.

Veremos que la situación fiscal llega a una encrucijada: aún en escenarios macro de estabilidad, bajar el déficit es estructuralmente difícil, pero no bajarlo es financieramente insostenible. Concluimos que el único escenario en el cual se logran estabilizar los indicadores de deuda es en el de crecimiento económico con sendero de austeridad fiscal (equilibrio fiscal en 2027). Pero este escenario presenta enormes desafíos como crecer sostenidamente y que se mantengan bajas las tasas de interés y alto el financiamiento. También obliga, además de eliminar los subsidios, a reducir el resto de los gastos corrientes sin Seguridad Social a niveles por debajo de los mínimos históricos. Esto implica que inevitablemente se verá afectado el nivel de obra pública y el gasto en Seguridad Social. Creemos que es necesario que el Gobierno se anticipe y comience a mostrar el sendero fiscal de mediano plazo para despejar dudas y ganar tiempo. La historia cuenta que las correcciones fiscales en Argentina sólo se pudieron implementar en contextos de crisis.

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