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Finalizaron las elecciones. Se lee que el gobierno sale victorioso y fortalecido, como nosotros también hemos escrito. La oposición se deshilacha y la principal referente del régimen anterior escucha desidia frente a una prepotente invitación a ser parte de su liderazgo opositor. Los mercados y el gobierno festejan esa indiferencia porque abre la puerta a negociaciones segmentadas y razonables. Hoy dijo la radio que se consolida el optimismo, que el gran acuerdo nacional permitirá avanzar con una agenda de reformas estructurales. Pasaremos de una etapa de déficit transitorio a otra de reformismo permanente. Habiendo tantas cosas por cambiar en Argentina, no hay dudas de que el inicio de un proceso de transformaciones es una muy buena noticia.

Podríamos exagerar y decir que todos los ciclos de crecimiento económico prolongado se parecen; al menos, se han parecido, a menudo, unos a otros. Pero cada país con crisis, o condenado al estancamiento, lo es a su manera. Esta situación, que podríamos denominar principio económico de Anna Karenina, muestra cuán frágiles resultan los procesos de crecimiento sostenido. No debe faltar nada; cualquier desequilibrio en alguna variable económica, gestado en el ciclo optimista, podría abortarlo abruptamente.

La incipiente pero vigorosa recuperación del crédito podría dotar de mayor fragilidad al crecimiento futuro. El crédito para consumo colaborará con el crecimiento del año que viene en algo más de 1 pp, sobre un crecimiento que estimamos en 2,4%. Además, el crédito hipotecario está creciendo casi al 80% interanual y en parte estimulará la construcción de viviendas. De mantenerse esta dinámica, una eventual volatilidad en los ingresos familiares podría tensionar su situación financiera en el marco de un elevado endeudamiento. Esa tensión será mayor en tanto mayor sea la participación de préstamos indexados con inflación: hoy un préstamo en UVA permite una menor cuota relativa al inicio que un préstamo a tasa fija (y por ende, un mayor acceso al crédito); pero en el futuro las cuotas serán relativamente mayores. Por el momento, no hay ninguna luz amarilla en este frente, pero conviene tenerlo presente y hacer un debido seguimiento.

En este informe, pondremos el énfasis en el que creemos será el mayor desequilibrio económico, un partenaire (para algunos) indeseado del nuevo ciclo alcista de crecimiento: el déficit comercial y de cuenta corriente, es decir, el mundo demanda menos de nuestros bienes y servicios, que lo que nosotros demandamos de productos externos. Hoy las importaciones en dólares están creciendo al 18% anual. Nuestras exportaciones se mantienen constantes. La cuenta corriente de la balanza de pagos cerrará en 2017 con un déficit de 3,8% del PIB, que aumentará a 4,1% el año que viene. Para poner un desapasionado marco de referencia, el déficit de cuenta corriente promedió 2,9% entre los años 91-99.

Para colmo, habló el ex ministro Cavallo exaltando analogías del proceso actual con el de los años 90. Haremos luego el juego de las 7 diferencias entre los dos períodos, pero la principal no reside tanto en la rigidez o flexibilidad del tipo de cambio sino en el menor descalce de monedas del sistema bancario: en los 90 existía un gigantesco marco contractual financiero que dependía del 1 a 1 para ser respetado. Romper con la paridad, o la percepción de que no iba a sostenerse, implicaba poner en duda la solvencia de muchos agentes (incluyendo al Estado) y modificar esos contratos. Hoy un dólar que se deposita en un banco, o se presta a una empresa con ingresos en dólares o se queda como reserva en el BCRA. La distribución de riqueza frente a cambios en el valor del dólar no necesariamente aumenta la probabilidad de insolvencia. Sin embargo, el endeudamiento público y privado en moneda extranjera va en aumento con lo que depreciaciones cambiarias futuras significarán mayor tensión en los balances públicos y de algunas empresas privadas[1].

Al mismo tiempo, todavía es pronto para establecer una tendencia, pero la principal semejanza está en el atraso cambiario y en el patrón de crecimiento, aunque con un mayor déficit público que en aquel entonces. No existen muchas señales de que el atraso será revertido pronto. Distintos referentes del gobierno enaltecen la flexibilidad, sin comentar que dicha flexibilidad está incidiendo en la competitividad cambiaria. Al contrario, un tipo de cambio más bajo y un mayor nivel de importaciones colaboraría en el objetivo desinflacionario. La reciente suba de la tasa de política monetaria lo ejemplifica. Por supuesto, existen muchos factores estructurales (impositivos, de logística, de incentivos, de productividad) que son un lastre para el dinamismo productivo. Pero atenderlos seriamente requiere tiempo. ¿Cuál sería el problema de un Peso caro? Como ya hemos mencionado, nuestra historia (y la de otros países) muestra que la base para que inversión y exportaciones se afiancen en el largo plazo es, en general, un mayor ahorro; no un mayor consumo. Para ello, se requeriría un Peso más barato.

Sin cambios en el frente cambiario, no vemos un escenario de crecimiento muy elevado. Haciendo a un lado la solvencia de las cuentas externas, es interesante resaltar cuán importante será la evolución de las importaciones para el crecimiento del 2018. Cuán importante y cuán difícil de estimar. Las compras de bienes de capital permitirían mayor producción futura, pero toda compra de bienes del exterior afecta negativamente la demanda agregada y el empleo en el corto plazo. El cociente entre importaciones y el PBI en dólares llegó alcanzar niveles de 16% en el 2008 y luego descendió a valores cercanos al 9% mediante represiones varias como las DJAI y otros controles. En 2017, el cociente cerraría en 10,6%. Nuestras estimaciones indican que el cociente subiría muy levemente a 11,1% en 2018, lo que implicaría una contribución al crecimiento del PBI de -2,2%. Pero una reversión más rápida a los valores pre-DJAI (por ejemplo, ratio Impo/PBI de 13-14%) implicaría una contribución negativa de entre 7%-10%. Creemos que es bueno tenerlo presente: en los años 1996 y 1997, el cociente Impo/PBI creció 2,4 p.p. lo que significó una contribución al crecimiento de -4%. Lógicamente, eso fue compensado por una contribución positiva de la inversión (2,2 p.p.), las exportaciones (1,7 p.p.) y el consumo apalancado con crédito (4,8 p.p.). ¿Aparecerán en esa magnitud estos efectos compensadores en el 2018?

Y sin embargo, la variable clave que dotará de sentido y de sostenibilidad a este patrón, habitualmente se la denomina con una X. Las exportaciones son el mejor indicador de cuán eficiente es nuestro aparato productivo. No sólo las ventas externas se encuentran prácticamente estancadas desde hace diez años. Algunos indicadores muestran que nuestra canasta de ventas al exterior no logra ganar en complejidad ni mercados más exigentes. Las exportaciones de servicios complejos, otro indicador clave en economías exitosas, tampoco muestran cambios cualitativos. Un detalle de la composición de nuestras importaciones y exportaciones se verá en el informe.

Evidentemente, el camino hacia el desarrollo sostenido todavía es demasiado largo como para festejar desmedidamente repuntes ocasionales. Una luz de esperanza: a pesar de nuestra paridad cambiaria, algunas manufacturas de origen industrial están creciendo arriba del 10% anual (en dólares). Algunas son autos, dentro de un acuerdo comercial con Brasil por ahora muy deficitario; otras tienen escaso valor agregado o directamente son ensamblajes locales de productos externos; pero otros iremos viendo si terminan afianzándose, aunque por el momento tienen baja incidencia.

El atraso genera síntomas, pero también tapa otros. Si se decidiera fomentar un abaratamiento de nuestra moneda, se pondrá a prueba cuán ancladas estaban las expectativas inflacionarias y cuán flexibles se encuentran los distintos precios relativos de la economía, incluyendo salarios y tarifas

[1] Véase nuestro informe de julio Trayectorias futuras de la deuda pública.

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