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Muchos hablan del 28-D: el último 28 de diciembre en donde sentaron en el patíbulo al presidente del BCRA para informar que las metas de inflación subían para el año entrante, sentenciando de muerte la independencia de esa entidad y la consistencia macroeconómica. Convengamos, la puesta en escena fue funesta, pero ¿qué hubiese ocurrido en la coyuntura si nos salteábamos aquel trágico día? La impunidad de la imposibilidad de un contrafactual, y una conjetura educada y sensata, nos hubiera permitido afirmar que el dólar hubiera dormido cerca de los $18 en lugar de visitar los $20 durante el primer trimestre de este año. Maravilloso: menos tapas de diarios financieras y menos inflación.

Sin embargo, la percepción de atraso cambiario, seguidamente, hubiera sido mayor. No sólo la percepción; también el atraso real (N. del R. hemos señalado que el motivo real de aquel 28-D fue el de subir el valor del dólar). Así, el dólar barato muy posiblemente hubiera permitido una corrida más temprana, y seguramente más virulenta, sobre todo desde el momento en que el Ministerio de Finanzas, luego de aquella muy buena colocación de US$ 9.000 M de bonos en mercados externos, dio a entender que en adelante las emisiones iban a ser mayormente locales. También lo hemos dicho reiteradamente: la exposición al riesgo argentino en las carteras globales, luego de la gran cantidad de emisiones en los últimos años, podía estar llegando a un límite. Sin mayor esfuerzo se adivinaba la cascada de acontecimientos futuros que iban a caer como piezas de dominó: la salida de dólares por importaciones, turismo, ahorro e intereses, antes compensada por entradas de dólares por colocaciones del Tesoro en exterior, ahora iba a ser abastecida por caída de reservas internacionales. Y si no alcanzara con eso (o no se quisiera perder reservas), el efecto inmediato sería la de una suba en el valor del dólar. Cualquier chispa o excusa dispararía visualizar esa nueva ecuación, por cierto, de varios dígitos porque el desbalance de la cuenta corriente y las compras habituales de dólares rondarían los US$ 50.000 M. Y no hubiera alcanzado ninguna tasa de interés para evitar dolarizaciones. Nada de 28-D ni otros pormenores estéticos; los inversores se mueven con instintos mucho más primarios. Hasta el énfasis en lo fiscal parece una extravagancia.

La excusa finalmente llegó promediando nuestro otoño, en la forma de impuesto a las lebacs y de suba del rendimiento de bonos norteamericanos, y la historia la fuimos contando en nuestros informes monetarios. Hoy miramos atrás y vemos las secuelas: dólar a $25, tasas del 40% y visitas guiadas al FMI. Hacia adelante veremos al pass-through. En este informe repetiremos que se requiere bajar pronto ese nivel de tasas, pero difícilmente pueda hacerse manteniendo un dólar en ese nivel. Tarde o temprano, aun con un arreglo generoso con el FMI, será visto como insuficiente como para revertir expectativas de depreciación. Si a fin de año se logra mantener una depreciación real de 20%, y aun con una actividad económica más fría, el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos rondará el 3,5-4% del PBI. El “mercado” puede tomar nota, hoy en día, del desequilibrio externo, reconfigurando rápidamente las expectativas de depreciación en algún momento.

Rápidos marcos de referencia: el dólar justo antes de la instauración del cepo sería hoy de $28; el del promedio 2007-2011, sería de $33. Y eso es haciendo un ejercicio mecánico; durante estos años, Argentina perdió productividad relativa a otros países, vio crecer su presión tributaria, y las cantidades exportadas se encuentran completamente estancadas desde el año 2007. El dólar requerido, por ende, podría ser incluso mayor desde un enfoque de competitividad.

Al respecto, un ejemplo que se verá en el informe: el año 2012 fue el último con un superávit comercial (bienes y servicios). El dólar de aquel momento promedió $25 (actualizado a hoy en términos reales). Sin embargo, nuestros cálculos indican que, para equilibrar dicha balanza comercial de bienes y servicios, hoy se requeriría un dólar cercano a $34 ($39 en diciembre). ¿Cómo es posible? La explicación está en que, justamente, las exportaciones se encuentran estancadas (no sólo por la paridad cambiaria sino también por mayor presión tributaria, menor productividad relativa y acceso a mercados más dificultosos) y se requiere más precio para un mismo objetivo. Si Brasil creciera como esperan los analistas, o si los términos de intercambio mejoraran, eso funcionaría como atenuante a la necesidad cambiaria.

Nuestro énfasis se encuentra en el sector externo. Por supuesto, lo fiscal ayuda a la competitividad en tanto que menores gastos que permiten reducir impuestos mejora la rentabilidad del sector transable. Los caminos hacia la competitividad de una reducción del gasto público que achica déficit, pero no impuestos no son tan directos. Una fuerte reducción del déficit fiscal no tiene por qué incidir de manera directa en el déficit externo, si el tipo de cambio estuviera fijo o incluso descendiera en un renovado ciclo optimista. Entre brechas y causalidades, se lee mucha confusión al respecto. Más allá de esto, más abajo mostraremos cuánto impacta la depreciación en las cuentas fiscales. Resulta interesante ver que, hoy en día, los ingresos dolarizados del Tesoro están concentrados en las importaciones, y no en las exportaciones, como hace unos años. De este modo, resulta crucial analizar cómo se verán a afectadas las cantidades importadas con un dólar más caro, sabiendo que los precios (en pesos) serán más elevados. Hay una puja de elasticidades no muy trivial. Además, si bien los gastos primarios dolarizados se han reducido por la menor cantidad de subsidios a combustibles y energía, los intereses pagados definitivamente desequilibran la ecuación. Hoy un dólar más alto significa que el gobierno deberá hacer un mayor esfuerzo para estabilizar la deuda.

Por último, nuestro escenario base para este año se nutre del impacto de la turbulencia financiera (cuyo evento siempre señalamos como riesgo, ahora verificado) en la actividad económica (+1,4% en promedio, mostrando caída entre puntas de 0,7% dic/dic), en la imposibilidad de sostener un dólar a $25 incluso con acuerdo con el FMI, y una inflación cercana al 30% bajo nuestra estimación del pass-through que se ha mantenido estable en los últimos años en un valor al 30% (ahora con un rezago mayor) e incluso considerando una actividad económica más fría. La cuenta corriente de la balanza de pagos descendería marginalmente a 4,7% del PBI. Lo crucial a futuro nuevamente estará en cómo manejar nuestra eterna disyuntiva entre poder adquisitivo y competitividad, es decir, en cuán flexibles son nuestros precios relativos.

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