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De los múltiples objetivos de la política económica actual, sin meternos en aquellos estructurales, hay uno que es urgente (domar la fiera financiera), otro que es preocupante (la inflación), otro fundamental que está siendo atendido por el momento por el dueto devaluación y recesión (consumimos más de lo que producimos, o desequilibrio externo), y el más importante (volver a crecer) el cual sufre el bullying sofocante de los otros. Yendo a un trazo más fino, observamos que la intención de domar la finan-fiera va en la misma dirección que domar la inflación; más aún, para ambas uno se puede enfocar en subir las tasas o retirar pesos de circulación, que a grandes rasgos son las dos caras de una misma moneda. Es decir, hoy colocando tasas de urgencia se pretende evitar que la gente compre los escasos dólares y que el 6,5% de aumento de precios de septiembre y 5,4% de octubre no generen un desenfreno de futuras remarcaciones. Y hoy da igual si esas tasas se logran porque ese es el nivel que se considera adecuado para nuestra vil coyuntura, o porque es el resultado de un objetivo de emisión monetaria. Para el cortísimo plazo, se han alineado objetivos e instrumentos a disposición.

¿Pero ese alineamiento persistirá en lo sucesivo? Imaginemos una situación en donde, de a poco, la incertidumbre cambiaria se mitiga gracias a que el dólar se mantiene estable en niveles razonablemente altos, al tiempo que la inflación continúa en valores preocupantes. Lo primero pediría reducción de tasas (evitando sobrerreacciones contraproducentes); lo segundo, mantener las tasas en niveles altos (aunque no necesariamente). ¿Se debe priorizar la inflación, con tasas más altas y dólar más barato, o permitir tasas más bajas y mayor empuje a la actividad económica? Son dilemas complejos que aparecerán en los próximos meses.

Ahora tenemos bandas cambiarias y metas monetarias, reglas que tienen el objetivo de ordenar un hormiguero recién pisado. Nuestro “crawletón”, híbrido de crawling-peg y apretón monetario, no está exento de desafíos, y las dinámicas que puede arrojar pueden ser confusas. Por el momento, el Programa Monetario (PM) se ha cumplido en octubre, y el tipo de cambio ha descendido desde los máximos y las expectativas de depreciación parecen haberse atenuado un poco.

La tranquilidad cambiaria es una muy buena noticia después de tanta incertidumbre y ciertamente es más robusta que aquella que habían podido lograrse con valores del dólar más bajos (a mediados de agosto), justamente por la relativa holgura que implican los niveles actuales. ¿Qué es lo que está determinando esta tranquilidad? ¿Las tasas de interés por las nubes? ¿El propio valor del dólar, suficientemente alto? ¿Los desembolsos de fondos acordados con el FMI, que redujeron la tensión sobre la capacidad de repago de servicios de deuda durante 2019 y buena parte del 2020? ¿Las bandas cambiarias? ¿Las metas monetarias estrictas hasta mediados del año que viene, señalizando disciplina en la emisión? La respuesta no es clara, pero nosotros nos volcamos a pensar que tasas altas (percibidas por un tiempo elevadas), dólar alto y menor probabilidad de default (desembolsos del FMI más compromiso fiscal y aprobación del Presupuesto) están haciendo gran parte del trabajo.

Por el momento, con tasas elevadas, demanda de pesos todavía vapuleada, baja gradual del dólar y en zona de no intervención, no parece haber grandes contradicciones en el diseño. Pero eventualmente, la demanda de pesos (billetes en bolsillos y carteras) va a volver a subir con dos o tres meses de cierta estabilidad cambiaria, por encima de lo que aumentan los precios. ¿Será noviembre un mes más complicado para cumplir con la meta, teniendo que recurrirse a una reducción de encajes no remunerados? Con datos a mediados de este mes, todo indica que la demanda de circulante continúa afectada por la incertidumbre. Esto no significa otra cosa que seguirá siendo factible, en noviembre, continuar el sendero de reducción de tasas junto con la posibilidad de cumplir con el programa monetario sin tocar encajes. Para diciembre se podrá acudir a la flexibilidad estacional de emisión (vale decir, de “estacional” no tiene nada dado que luego no vuelve al nivel anterior), aunque pensamos que la calibración del aumento ha quedado corta. Si este fuera el caso, los encajes podrían ser acomodados en diciembre o al menos podría pensarse en restituir su posición trimestral de fin de año (exigencia de Efectivo Mínimo) para evitar tensiones adicionales (e innecesarias) sobre las tasas de interés.

También está la flexibilidad de emitir si el dólar llegara a tocar la banda inferior, pero es un misterio cuánto se podría hacerlo, dado que las expectativas de depreciación podrían cambiar rápidamente: en ese punto, el dólar sólo podrá subir o quedarse donde está, no bajar. En última instancia, ya sea por las nuevas expectativas de depreciación (a partir de esta barrera “technical”) o por la misma volatilidad del tipo de cambio, las tasas se ubicarían en un nivel más alto que frente a la posibilidad (ausente hoy en el acuerdo con el FMI) de administrar el mercado de cambios frente a diversas tensiones. Creemos que un tipo de cambio más administrado (más “sucio”), dejando latente una futura apreciación nominal, hubiera sido más eficiente para lograr estabilidad con reducción de tasas.

Si surgiera una incipiente normalización, ¿se debe insistir con la regla o será más eficiente acudir a una vía de escape (aun respetando la fría letra de esa regla, por ejemplo, con una reducción de encajes no remunerados)? La posibilidad de mantener en el tiempo un dólar lejos de precio de changa, junto con la prudencia fiscal, parecen dar más credibilidad al régimen monetario que recetas draconianas. En la desinflación de Chile de los 90 y en Colombia de 1999, la base monetaria y el circulante crecieron muy por encima de la inflación. Y en ambos casos, la inflación bajó al ritmo que podía bajar, no más.

Argentina, ciertamente, la tiene más complicada por mayor incertidumbre financiera, un usual mayor traslado a precios de la devaluación (con efectos distributivos más agresivos) e impacto no menor en el nivel de deuda. Pero una enseñanza que pueden dar estos ejemplos cercanos es que la credibilidad del régimen se logra persistiendo en un camino de equilibrios (esencialmente externo, pero también fiscal); las reglas pueden gozar de una credibilidad limitada. Para mantener los equilibrios alcanzados (externo y fiscal) resulta indipensable ampliar las bases políticas para acuerdos sustentados en un diagnóstico conversado y debatido. No sólo a nivel presupuestario. Los distintos reclamos que se inician con los nuevos precios relativos post-devaluación (por ejemplo, paritarias para recomponer poder adquisitivo perdido, y no en base a inflación futura, o precios de combustibles en algunos puntos exagerados) pueden hacer naufragar pronto las ganancias de competitividad y requieren también un marco de consensos para permitir una recuperación sostenible. Con la oferta de un bono generalizado de fin de año y exigencias salariales previas que rondan el 35-40%, el diagnóstico y el debate parecen urgentes.

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