De la escasez de reservas al atraso cambiario

Cuando hacia finales de septiembre la dinámica cambiaria parecía retrotraerse a los últimos meses de 2013, y la caída de las reservas y un nuevo salto devaluatorio lucían poco menos que inevitables, el Gobierno decidió rectificar el rumbo previo y tomar una serie de medidas para revertir la incertidumbre cambiaria de corto plazo. Suba en las tasas de interés de los plazos fijos, dejar de presionar a las empresas para que consiguieran los dólares para pagar las importaciones en el contado con liquidación, “alquiler” de dólares a través de distintos mecanismos para tonificar las reservas del Banco Central (swap con el Banco de China, licitación espectro 4G, acuerdo con exportadoras para acelerar el ritmo de liquidaciones), etc.

Pero la señal más contundente que dio el Gobierno fue dejar de lado la bandera del “desendeudamiento”: primero emitió US$ 1.636 M de deuda dollar-linked con el propósito de aliviar el esfuerzo monetario del Banco Central para asistir al Tesoro, y posteriormente anunció una emisión de nueva deuda, un canje y una recompra anticipada de Boden 15. Más allá del rotundo fracaso de la segunda operación (explicada mucho más por las fallas de diseño que por una falta de apetito financiero por deuda argentina), la señal relevante es que el Gobierno está dispuesto a convalidar tasas elevadas de mercado (en torno al 10% anual) con tal de obtener los dólares necesarios para no pasar sobresaltos cambiarios en 2015.

La reciente calma cambiaria y la voluntad implícita del Gobierno de convalidar tasas de mercado para conseguir los dólares necesarios implican un gran incentivo para que opte por dejarle al próximo presidente la tarea de solucionar el conflicto con los holdouts. Con este cambio de escenario cambiario, queda claro que la principal apuesta del Gobierno para el 2015 es utilizar todo lo que sea posible el atraso cambiario para tratar de dinamizar el consumo privado (especialmente de durables) y contener la dinámica inflacionaria.

Mirando hacia el 2015, hay un hecho exógeno que plantea un desafío en materia cambiaria: la caída implícita en los precios futuros de los commodities implica una menor oferta de divisas del complejo sojero por unos US$ 6.500. Por ende, la dinámica de las importaciones dependerá crucialmente de lo que suceda con el ingreso de dólares. Más allá de los distintos escenarios posibles en materia cambiaria, no vemos factible que la economía pueda retomar el crecimiento económico en 2015. Aun con disponibilidad de divisas, en el mejor de los casos se mantendrá estancada: el mayor atraso cambiario impactará fuertemente sobre las economías regionales y la actividad industrial, a la vez que obligará a mantener el cepo importador en todos aquellos sectores productivos “sensibles” orientados a la sustitución de importaciones. Y en el escenario de escasez la economía tendrá otro año con caída de la actividad.