Informe Mensual Nº 113: "De cara al 2019: Programa financiero y actividad económica después de la tormenta"

Y de golpe aparecieron dudas respecto a la factibilidad de que el Tesoro Nacional pueda pagar, en tiempo y forma, las deudas contraídas. Esas dudas se tradujeron rápidamente en ventas de títulos, aumento en el riesgo país, y una curva de rendimientos aplanada. Todo en un contexto internacional crecientemente incierto y de ventas generalizadas de activos de mercados emergentes, pero en donde fue nuestro país el que se sentó en primera fila de damnificados. Sentados en la sala de espera del hospital, mientras tanto, se hacían llamados a la solidaridad para dadores de dólares y de gobernabilidad que atemperen las inquietudes.

Una parte de las inquietudes sobre un eventual default podría llegar a tener una base real, en tanto que las sucesivas devaluaciones incrementaron el tamaño de la deuda (en gran parte dolarizada) en comparación con el PBI. Algo de lo que hemos alertado insistentemente: la dinámica de la deuda en 2017 escondía un contexto de atraso cambiario. De revertirse este contexto, los esfuerzos fiscales debían acentuarse para mantener la deuda en un sendero sostenible. Al tipo de cambio de hoy, la deuda total se ubica en 98% del PBI (54% sin contabilizar deuda intra-sector público). Además, el pago de servicios de deuda (intereses y amortizaciones) es y será realmente alto cuando se computan los vencimientos de letras de corto plazo y la asistencia bancaria a través de un Repo. En 2019, los servicios alcanzarán un 9,2% del PBI, 4,2% correspondiendo a intereses y 5% a repagos de capital. En un marco internacional y local convulsionado, no es raro entonces que surjan estas inquietudes.

Pero también consideramos que los temores de default en parte vienen a reflejar una nueva etapa dentro del proceso de corrida cambiaria que comenzó a principios de año, con mayor énfasis desde fines de abril, luego de la percepción generalizada de que las carteras globales de inversión ya estaban saturadas de riesgo argentino, lo que gatillaba una nueva ecuación: el déficit de dólares por el canal del comercio exterior ya no podía ser compensado con el superávit de dólares por el canal financiero y, desde ese momento, sería compensado con caída de reservas internacionales. Súbitamente, el dólar se visualizó con un precio de liquidación. Como el proceso fue desordenado y traumático, fue contagiando a otras variables que hasta el momento se mantenían a salvo, como la capacidad (o voluntad) de repago de la deuda. Dicho contagio también fue estimulado con nuevos episodios externos, errores de diagnóstico y en la gestión de la crisis (hemos señalado el error garrafal de volver a poner a la inflación como objetivo prioritario e inmediato en el acuerdo con el FMI, y el deseo de volver a una paridad cambiaria baja), un debate económico variable y confuso en medios de comunicación y, fundamentalmente, desavenencias en el frente político (gobierno y oposición) que pusieron en evidencia la falta de un rumbo claro para sortear la crisis y establecer un marco para el crecimiento sostenido.

En este contexto de confusión, por ende, se llega a una situación de exigir cerrar un programa financiero no sólo para el presente año, sino para el siguiente, con el objeto de disipar dudas sobre el repago. Se sabe, ninguna economía paga todos sus intereses y sus amortizaciones, sino que va generando un nuevo flujo de deuda que permita dichos pagos (roll over) y administrando la dinámica misma del stock de deuda para ubicarlo en niveles considerados razonables. Precisamente, las economías deben comenzar a pagar todas sus amortizaciones cuando aparecen dudas sobre el repago de estas, al cerrarse los canales de refinanciación. Es así como pueden surgir profecías autocumplidas: expectativas de no pago, cualquiera sea su origen, termina ocasionando el cierre de canales de refinanciación y, en última instancia, la cesación de pagos (dada la imposibilidad de ajustes abruptos en las cuentas fiscales). Un problema de liquidez surgido de expectativas negativas puede, entonces, causar default.

Las profecías autocumplidas existen, pero a veces se exagera su incidencia; en la mayor parte de las veces, los defaults surgen por problemas de solvencia, no de liquidez. Ciertamente, la solvencia ya no tiene la holgura de años atrás, sobre todo desde que la devaluación hizo explícito el aumento del gasto público pasado y los costos de la estrategia gradual para revertirlo. Pero también es cierto que la nueva paridad cambiaria va a permitir, vía retenciones relanzadas, que la nación vuelva a tener mayores espaldas tributarias para su repago. En otras palabras, el estado nacional volverá a estar largo en dólares, como lo estuvo desde la salida de la post-crisis de 2001/02. Y adicionalmente, estará el auxilio financiero del FMI para llenar agujeros en el camino, con un cronograma final todavía indefinido. De acá en adelante, se larga una carrera contrarreloj para que el círculo vicioso de las profecías autocumplidas se transforme en virtuoso, y los mercados internos y externos acepten mantener una posición argentina estable, refinanciando vencimientos. Para ello se gobierno comunicó una serie de medidas tentativas, dentro de la negociación con el FMI, que deberán también ser acordadas internamente con diferentes referentes políticos: Presupuesto, impuestos y Pacto Fiscal estarán en discusión. En este informe, cuantificaremos distintos escenarios para el cierre del Programa Financiero 2018 y 2019.

Mientras tanto, la economía sucumbe en una recesión álgida: 5% de caída en tres meses (fomentada por la sequía) y todavía restan los efectos de los últimos coletazos financieros. La inflación subirá hasta aproximadamente el 40% y las tasas se mantendrán altas. Pero abstraigámonos un minuto de la triste coyuntura y concentrémonos en los riesgos y desequilibrios que hemos venido alertando desde hace tiempo. La recesión más la devaluación se encargarán de afectar significativamente las importaciones y el turismo en el exterior. Las exportaciones mismas ya venían mostrando cierto dinamismo (desde niveles cruelmente bajos) en sectores no vinculados al agro, y lo harán en mayor medida en el futuro. La cosecha y la exportación de oleaginosas serán muy buenas el año que viene también, al igual que combustibles. Y el 2019 encontraría nuevamente el equilibrio fiscal primario. Si apartamos de la vista la dinámica económica reciente y las idas y vueltas políticas, vemos entonces que los dos grandes desequilibrios, el externo y el fiscal, estarán yéndose del color rojo hacia algo más neutro. Es interesante observar que el gobierno no buscó eso; fue el mercado (impaciente, llorón y traidor) el encargado de doblegar las rigideces internas. Con su huida “hacia la calidad”, el peso de depreció; con el peso devaluado las retenciones caen de maduro encontrándose el espacio fiscal perdido. De hecho, el BCRA mostró cierto empecinamiento en evitar dicha corrección, seguramente por los riesgos que acarrea en términos de dinámica inflacionaria e impacto social.

Así, las condiciones para una recuperación estarán otra vez sobre la mesa, contingente a la posibilidad de domar la incertidumbre financiera remanente. Dos cuestiones a tener en cuenta. La primera, habrá que estar en condiciones de manejar bien el overshooting cambiario, evitando la tentación a volver a una paridad anterior. En estas circunstancias, el objetivo será reducir las tasas de interés en pesos, y para ello nada mejor que una creciente percepción de que el dólar está demasiado alto. La volatilidad cambiaria tampoco ayudará a ese fin, con lo cual sugerimos poner generosas puntas vendedoras de dólares en valores cercanos a los $40, e ir bajándolas muy gradualmente para llegar a los $39 a fin de año. Si existieran presiones a la baja del dólar, el BCRA debería comprar el exceso de oferta (no descartamos poner también puntas compradoras generosas a un spread adecuado, de modo que el BCRA ganaría con el bid-ask). Segundo, desde fin de año el dólar debería seguir a la inflación, de manera más o menos explícita. Debe evitarse una nueva apreciación, y el proceso desinflacionario no tendrá como base un ancla cambiaria con lo que será seguramente más lento que el previsto. No podemos tropezar otra vez con la misma piedra. Como gran parte de la recomposición tarifaria de servicios públicos estará hecha, y con resultados fiscales primarios nulos o positivos, no vemos inconvenientes para que la inflación converja en niveles más bajos. Despacito. Tercero, la devaluación surge por el desequilibrio externo y de precios relativos; si estos vuelven a una relación anterior, se perderá nuevamente la competitividad cambiaria. Los acuerdos políticos no serán necesarios sólo para la configuración presupuestaria, priorizando asistencia social urgente y equilibrio social (lástima que educación haya quedado afuera, tal vez en una segunda instancia). También serán indispensables para la toma de conciencia de que el poder adquisitivo de los salarios formales no puede volver a una situación previa, sin que previamente se haya evidenciado un incremento sensible y duradero de la productividad.

En este informe evaluaremos las condiciones necesarias para el cierre del programa financiero de 2019, los supuestos de renovación de letras, y la caída de lebacs. También mostraremos pronósticos de crecimiento para el año entrante con sus drivers.