Informe Mensual Nº 128 "La urgencia de la deuda. Varias alternativas y sus consecuencias macro".

El gato de Schrodinger

En el famoso experimento de E. Schrodinger, hay un gato dentro de una caja cerrada. Se encuentra amenazado por un martillo que rompería un recipiente con cianuro liberando el veneno y matando al gato. La probabilidad de que se libere el veneno es del 50%. Por lo tanto, hay un 50% de probabilidad de que el gato esté vivo o que esté muerto.

El problema radica en que hasta que no se abra la caja no lo sabremos. La naturaleza dual de las partículas nos hace pensar que el gato está vivo y muerto al mismo tiempo, un fenómeno de superposición.

De la misma forma, estamos sin información acerca del estado de la negociación de la deuda argentina. Para el mercado, la deuda parece ser sustentable o no al mismo tiempo. Está entrando en default y estará performing de manera simultánea. Tomar decisiones en ese contexto es complejo. Hay una superposición que hace que una vez que se ‘resuelva’ la reestructuración, la duda se despeje.

Es algo que se sabe ex post. De la misma manera que sabríamos si el gato de Schrodinger está vivo abriendo la caja. Pero la caja de la deuda aún está cerrada. El desafío del gobierno es mostrar que sobrevivimos’ luego de abrir la caja, es decir, que la deuda se volvió sostenible.

Bajo este escenario de incertidumbre es que proponemos indagar en este informe acerca de las posibilidades que hay para resolver el problema de la deuda, qué variables claves hay que mirar y cuáles son las chances de volver sostenible el sendero de deuda luego de la reestructuración.

Algunas conclusiones sobre la reestructuración

Los inversores están buscando valor en la deuda argentina y el gobierno parece tener voluntad de pago. Sin embargo, mostrar en forma confiable que la deuda es sostenible requiere de un haircut en el valor nominal de los títulos.

Para que una reestructuración sea viable el país deberá ofrecer algo de valor. Si la búsqueda de esto es a través de mantener el principal de los bonos extendiendo el vencimiento y bajando los cupones, el exit yield será alto y hará que la propuesta pierda valor. Si, en cambio, una quita de capital muestra que el país logra mejorar su situación de solvencia, el exit yield será más bajo y tendrá más posibilidad de ofrecer valor en un canje.

Sucede que en el caso que se extiendan los plazos de pago y se reduzcan la tasa de los cupones de intereses, el ratio de deuda a PBI no se reduce. Si bien este indicador no es una medida perfecta, es el que mira el mercado para saber si un país tiene o no problemas de solvencia.

Incluso en el caso que se decida avanzar con el pago de los intereses con más títulos, canjeando los títulos por unos que funcionen como una mezzanine por unos años, eso aliviaría los servicios en el corto plazo, pero aumentaría el ratio de deuda a producto.

Así, la negociación puede ser rápida y despejar los horizontes de pago de los próximos años, pero en ese caso, sin quita de capital la solvencia de esta puede ser puesta en tela de juicio y el país entraría nuevamente en problemas cuando deba refinanciar sus vencimientos. En términos de sustentabilidad no es homogénea la quita de cupones o la quita de principal.

El éxito o no del canje se va a poder medir de acuerdo con el exit yield. Creemos que será un valor por encima del 12% si Argentina no hace quita de capital. Simplemente porque si no mejora su solvencia, el rendimiento de los bonos argentinos se resistirá a bajar en el tiempo, como es esperable después de una reestructuración. En ese caso, el refinanciamiento será, al menos, costoso y chocaríamos otra vez con problemas de liquidez en el corto plazo.

Comentarios finales

Argentina debe buscar torcer la trayectoria de la deuda, para ello debe mostrar superávit primario, crecimiento, y poder financiarse a tasas más bajas, lo cual requiere que la reestructuración salga bien en términos de poner al país sobre la senda de la sostenibilidad de la deuda. Lograr esto último desde el nivel de deuda a producto que se encuentra es casi imposible. Menos aún con el magro resultado en términos de crecimiento y con la imposibilidad de conjugar crecimiento con superávit fiscal en el corto plazo.

En cualquiera de los escenarios de reestructuración de la deuda las exigencias en términos de crecimiento y superávit fiscal van a seguir estando. El problema es que será difícil para Argentina transitar los próximos años con ajuste fiscal, ya no pedido por el FMI sino por exigencia del propio mercado para garantizar el roll over de los vencimientos.

Aún no hay certezas de cuál será la propuesta, el tiempo corre y no hay señales por parte del Gobierno.

Hay más de US$ 111.000 millones para reestructurar con el mercado, más de US$ 40.000 millones con el FMI y pocos avances. Desde luego que Argentina puede ir pagando con reservas, pero el problema de la transferencia de los dólares del comercio a manos del Tesoro es que ensucia y deja vulnerable el balance del BCRA. Suficiente con la colocación de los US$ 4.571 millones que se aprobaron en la ley de emergencia.

Persisten las dudas respecto a la posibilidad de terminar la reestructuración antes del 31 de marzo. Resulta un objetivo ambicioso y la ansiedad podría jugar una mala pasada. Los diversos interlocutores con los que debe hablar el país, los diversos intereses de los actores y la falta de agilidad del Ministerio no nos hacen descartar que exista un escenario en donde el país llegue a la cesación de pagos. Si esto ocurriera, las opciones son incurrir en un fuerte ajuste fiscal y/o bien recurrir a la emisión monetaria.