Informe Mensual Nº 132 "Acuerdo y sostenibilidad. El trilema de la negociación y los costos del default"

En este reporte abordamos el fenómeno del default, sus costos, la negociación y específicamente un trilema que enfrenta el Gobierno en este proceso de acercamiento de posiciones entre ambas partes. Ya hemos hecho énfasis en informes anteriores sobre el punto de que no existe una fecha crítica donde Argentina entra en default y el país explota. Es un proceso largo que incluso se hizo patente en esta negociación: al 31 de marzo no se había cerrado nada como se había propuesto y la negociación parece que se extenderá, al menos, un mes más.

Aquí el problema es que los costos del default anticipado se van pagando poco a poco, como venimos viendo. Peor aún quizás, los costos de un default perduran en el tiempo y atacan mediante diferentes canales al crecimiento de los países. La evidencia revisada en profundidad en el informe indica que se reduce la tasa de crecimiento entre 0,5% y 2% en cada episodio donde la insolvencia del sector público se hace evidente.

La situación actual dista mucho de la adoptada hace unas semanas cuando el ministro expresaba que esta era la única oferta y no estaba claro si esa intransigencia era sobreactuación o real. Parece haber primado la coherencia y que aquella postura era parte de una estrategia de negociación. No obstante, aún se muestra duro en la negociación.

Esa postura rígida del ministro afecta a las expectativas. Un acuerdo muy alejado de la propuesta inicial, muy laxo, influye en el grado de ‘insostenibilidad’ de la deuda. Si Argentina ahora tiene que aumentar los cupones, remover la quita de capital y adelantar plazos, entonces ¿cuán sostenible es ese acuerdo? La inversión y el consumo otra vez pasarán factura, la recaudación no crecerá y la necesidad de entrar en un acuerdo nuevamente se presentará más temprano que tarde. Y los costos asociados volverán a sentirse.

La apuesta del ministro de convencer a los acreedores con el argumento de que deben usar una tasa de salida (exit yield) baja debido a que el ‘nuevo perfil’ es sostenible, argumento que es muy coherente desde un punto de vista técnico o académico, no convence a los acreedores. Principalmente porque cuando uno ve la historia de distintas reestructuraciones nunca fue inferior al 9%, y en promedio superó al 10%. Más para el caso argentino y en el contexto de incertidumbre no solo del país sino de tasas esperadas a nivel internacional.

Truncada la idea de conseguir más valor en la propuesta vía convencimiento de reducir la exit yield, el ministro deberá hacer concesiones en términos de tasa, quita de capital, maturity y período de gracia. Sus opciones se reducen a una combinación de esto o incluso agregar algún sweetener, como un gdp warrant, aunque en nuestra opinión el mercado valora poco esta última opción en relación con el costo que podría tener.

El tema es que no es solo un ‘tire y afloje’ entre el país y los acreedores. El gobierno debe aumentar el NPV, con eso se reduce el alivio fiscal (debt relief) pero aparece una tercera variable que parece importarle al Gobierno, y es el ahorro que se genera entre el perfil de vencimientos actual y el nuevo para los próximos 5 años.

Esto tiene sentido, no sólo políticamente, sino pensando que Argentina no retomará rápido el acceso a los mercados. Esta especie de trilema que debe enfrentar el Gobierno encima está restringida: los acreedores no aceptarán un NPV elevado a base solo de promesas de cupones más elevados a pagar en un incierto largo plazo. Argentina debe mostrar voluntad de pago.