Informe Mensual Nº 140 "Deuda, el eterno retorno. Todavía lejos de una solución"

Es normal recibir preguntas en la profesión del estilo: ‘esto aguanta?’ o ‘cuándo explota’? Lamentablemente muchos procesos no ‘explotan’, sino que son lentos, pero no por ello son menos graves. Así, si se mira la pobreza de hace 50 años cuesta creer cómo hoy es posible que la hayamos multiplicado 8 veces, o si se observa la inflación de hace 10 años sorprende que la misma se haya duplicado, muchos ejemplos. Sin embargo, lo que llama la atención es que últimamente ese acostumbramiento o naturalización es cada vez más precoz, el ejemplo de la brecha cambiaria podría funcionar: hace un año el público se escandalizaba con una brecha del 30%, hoy por encima del 60% el gabinete económico lo muestra como un éxito. Los estoicos hacían referencia a la expresión eterno retorno a una situación donde el mundo ardía y todo volvía a comenzar. Aquí el fuego sigue y lejos de volver a empezar estamos quemándonos. 

También dentro de esas victorias pírricas se encuentra el canje de la deuda en moneda extranjera. Hace menos de un año estábamos discutiendo si la tasa que le iban a pedir a la Argentina (exit yield) era del 8% o del 12% luego de la reestructuración. La pandemia ya estaba presente y el confinamiento también. Luego, un baño de realidad, los nuevos títulos cotizan apenas por encima del nivel previo al canje. La tasa no era del 8% sino de más del doble, muy por encima de lo que la valuaron incluso los acreedores a los cuales se les hizo una quita de valor.  

A menos de 6 meses de cerrado el canje vale la pena detenerse a ver los fundamentos de esto. Es que, así como mirar por el espejo retrovisor cada tanto nos hace dar cuenta de un deterioro gradual, los mercados de deuda nos indican qué está esperando el mundo acerca del desempeño de nuestro país hacia delante. Un problema de confianza claramente existe, los mercados sobre reaccionan al ánimo actual. Pero como se verá en el informe, no es solo un problema de confianza, clima o (poca) simpatía con los mercados, hay números concretos que nos obligan a pensar que Argentina está muy lejos de tener un sendero de deuda sostenible.  

Argentina sigue con problemas de liquidez en moneda extranjera, síntoma de un mal acuerdo. La medida de una buena reestructuración (sin patear el tablero) es que justamente se recomponga el vínculo entre deudor y acreedor. Ni chicha ni limonada, el Tesoro sigue endeudado de manera no sostenible y los pagos, por menos de USD 6.000 M que se deben afrontar en 2021 con el FMI y el Club de París, preocupan. Los problemas de solvencia acarrean dificultades de liquidez, y eso es lo que se refleja en la esperanza de que el FMI apruebe una ampliación de Derechos Especiales de Giro el mes que viene (véase Informe Semanal del 5 de marzo).  

El acuerdo con el FMI se podrá postergar si existe esta ampliación, incluso el mismo Organismo quizás se sienta más cómodo sin tener que tomar una definición en el corto plazo. Dos planes que han colapsado en muy poco tiempo, por lo que, en momentos de encarar el tercero podría primar la prudencia ausente en los anteriores.  

El programa financiero en pesos de Argentina para 2021 acarrea necesidades en torno al 13,5% del PBI dependiendo del mix de financiamiento elegido (deuda vs emisión). No vemos un riesgo de no poder cumplir con el mismo: alrededor de la mitad puede ser obtenida mediante señoreaje directo, aunque las consecuencias nunca son gratuitas. Un contexto de caída de demanda de pesos producto de la aceleración inflacionaria de 2021 implica pesos que deberá absorber el BCRA vía pasivos remunerados, presión sobre el dólar libre o presión sobre el nivel general de precios. El abuso de esta vía puede ser traumática para una política económica que lleva más de un año sin definiciones claras en cuestiones básicas. El financiamiento vía deuda del Tesoro ensancha el déficit financiero. Los pesos cautivos en el sistema fluyen con facilidad tanto al BCRA como al fisco, pero la cuenta de intereses obliga a pensar en una desagradable aritmética a futuro. 

El panorama del programa financiero del 2021 no luce traumático. No obstante, enciende alarmas para los años venideros y obliga a repensar el éxito del canje de la deuda. La sostenibilidad de la deuda es un problema que parece estar lejos de haber sido resuelto, más bien estamos apenas dando los primeros pasos.