Informe Mensual Nº101: "Trayectorias futuras de la deuda pública"

Hoy sabemos que hay déficit fiscal y que es muy alto. Discutimos entre quienes piensan que una terapia de shock hubiese resultado mejor en términos de actividad económica, y quienes consideramos que el gradualismo fiscal fue efectivamente una buena idea porque un ajuste mayor hubiese sido más contractivo. Y nos volvemos a poner de acuerdo en que, en el futuro, el déficit fiscal tanto de Nación como de Provincias debe eliminarse incluso en el marco de una reducción de la presión tributaria que ahoga la producción y los estímulos a invertir.

Las razones para atacar el déficit son dos. Primero, si Argentina consolidara su crecimiento, el mayor consumo privado y la mayor inversión demandarán un sector público más austero para evitar presiones inflacionarias, y todavía más si el patrón de crecimiento se sustentara en un tipo de cambio más elevado y exportaciones netas más relevantes. Recuerden los debates de 2005 y 2006, por ejemplo. En segundo lugar, somos una economía emergente con un pasado de default que nos condena a ser muy precavidos en el manejo de la deuda y en el control de su nivel.

Hoy las colocaciones de deuda son un éxito y se logran tasas cada vez más bajas y plazos cada vez más largos (demasiado largos en algunos casos, como hemos alertado). Pero no existe mucho margen para el empacho porque rápidamente estas expectativas de los compradores de deuda pueden cambiar frente a eventos locales o externos (desde resultados electorales a decisiones de banqueros centrales) o incluso sin la presencia de tales eventos. Se ha señalado que la psiquis de los inversores se asemeja a ímpetus animales, más pulsionales y convulsivos que surgidos de una meditación paciente.

En el 2017, la deuda subirá aproximadamente 3 puntos porcentuales del PIB, cuando se terminen de emitir los USD 21 mil millones que, como mínimo, se necesitan para cubrir la brecha de financiamiento en este segundo semestre. ¿Cuánto más puede subir en el futuro? En verdad, nadie lo sabe con exactitud. Partimos de un nivel de deuda relativamente bajo (27% del PIB sin considerar la deuda que el Estado Nacional se debe a sí mismo), lo que permite manejar la transición. Pero en la lógica de que no se debe jugar con fuego, entendemos que la línea ascendente deberá atemperarse primero y torcerse luego, digamos en los próximos tres años.

Afortunadamente, las metas de déficit fiscal para 2018 y 2019 van en la dirección de cumplir con ese objetivo; de hecho, 2017 será el primer año desde 2005 en el cual el gasto primario registraría una baja en términos del PBI (de 24,5% a 23,3%). Pero es más fácil establecer metas que cumplirlas y, como ya comentamos insistentemente, alcanzarlas significa poder lograr un acuerdo generalizado (mayoritario, al menos) de que ese es el camino elegido y sobre cuáles deben ser las piezas que se deben mover. Otra vez nuestro pasado nos condena: el esfuerzo para reducir el nivel de gasto, de presión impositiva y de déficit podría categorizarse como contracultural.

La concepción de que eliminando los subsidios en 2022 se alcanzará el ansiado equilibrio es errónea. La tendencia creciente del gasto previsional obligará a una mayor creatividad, requiriendo trabajar también (y fuertemente) sobre otras partidas del gasto (salarios, transferencias a provincias, obra pública, etc) o incluso en la implementación de reformas más estructurales (pe. previsional). Peor aún, en este informe mostraremos claramente que la corrección del atraso cambiario en el futuro (reduciendo el PBI en dólares) elevaría automáticamente el cociente entre deuda y PIB (hasta un 40% si se cumplen las metas fiscales), lo cual impondrá desafíos de mayor vértigo si se quiere torcer la dinámica de la deuda a tiempo.

Dado nuestro pasado, el futuro incide en el presente. ¿Juego de palabras? Como la refinanciación de deuda de ahora depende de las expectativas sobre el sendero fiscal futuro por parte de los inversores, las señales respecto de este saneamiento deberán ser lo suficientemente fuertes como para que la voluntad para prestar (o seguir prestando) persista. Más todavía, estas señales no van a provenir de la firmeza discursiva unilateral sobre el camino elegido sino de la conciencia generalizada (por parte de un amplio espectro de la sociedad y de sus representantes) de que ese debe ser el camino.